(资料图)

高测股份(688556)

利润增速快于收入增速，规模效应显现。2023Q1公司实现营收12.6亿元，同比+126%，环比-9%；归母净利润3.3亿元，同比+245%，环比-7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+238%，环比-2%。分业务拆分，光伏切割设备收入4.3亿元，金刚线业务收入3.5亿元，切片代工业务收入3.9亿元（Q1出货量4GW，单GW收入约1亿元），创新业务收入0.55亿元。一季度为光伏淡季，且设备公司验收一般季度环比明显提高，同时在一季度春节影响致1月切片基地未满产的情况下，公司仍实现收入利润大幅增长。随着切片产能逐渐加速释放（2022年底已有产能21GW，正在建设的17GW包括河南滑县5GW于2023Q2达产、建湖二期12GW预计于2023Q3达产）&设备验收季度环比加速，我们判断单季业绩有望环比持续提升。

规模效应下控费能力优异，单季度净利率创历史新高。2023Q1公司毛利率43.1%，同比+5.5pct，环比-1.1pct；净利率为26.6%，同比+9.1pct，环比+0.44pct，单季度净利率水平创历史新高。期间费用率13.3%，同比-3.6pct，其中销售费用率1.8%，同比-1.2pct；管理费用率（含研发）为10.8%，同比-2.6pct；财务费用率0.6%，同比+0.2pct。

合同负债&存货高增，在手订单充足保障业绩确定性。2023Q1合同负债为5.0亿元，同比+77%，存货为10.3亿元，同比+66%，表明公司在手订单充足保障短期业绩。

切片代工产能上调至102GW，代工模式加速渗透。2022年4月，高测计划在宜宾新增50GW切片产能，公司的代工产能进一步上调至102GW，按照当前规划，我们预计公司2022-2024年底总产能分别达到21GW、45GW、77GW，考虑到产能爬坡，我们预计2022-2024年出货量分别为10GW、28GW、60GW，产能持续释放保障长期业绩高增长。客户结构方面，我们认为短期高测受益于行业集中度分散，长期受益于产业分工趋势。目前，公司已经与通威股份、美科股份、京运通、双良节能、润阳光伏、爱旭股份、英发、东方日升、华晟、华耀、亿晶等公司建立了长期切片合作关系，并与隆基、晶澳等客户建立了切片合作关系，高测的代工客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部玩家。中长期看，硅料产能释放后，硅片行业将进入买方市场。我们认为供给紧张阶段，为保证供应链安全，行业倾向于走垂直一体化路线；而当进入买方市场后，企业会更加注重自己的优势环节以获得更强的研发效率，尤其是在技术迭代迅速的光伏行业，分散研发和业务布局不利于提高竞争力，因此我们认为产业分工会日益明确，高测在单一环节投入大量研发可以建立低成本技术壁垒，后续通过规模优势提高竞争力。

盈利预测与投资评级：我们上调公司2023-2025年的归母净利润为13.5（原值12.3，上调10%）/17.8（原值16.5，上调8%）/21.6（原值19.9，上调9%）亿元，对应PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：竞争格局恶化，研发进展不及预期，下游扩产不及预期。